中文大學校刊 一九九四年秋‧冬

高，這現象爲學者提供了急待解決的理論課題。 一間公司要準備上市，意謂其原來股東會將股 份公開發售。從社會整體利益角度來看，股份制有 助把儲蓄由消費轉移至長期投資。對於原來股東來 說，這是集資擴展企業的途徑，也可使他們先獲預 期利潤，毋須等候投資的實際回報。對於國營企業 來說，一旦轉爲股份制企業，其管理會更趨現代 化，其運作則會以市場需要爲依歸。從投資者的角 度來看，購買股份可能獲取高於銀行利息的回報 (當然他們得承受一些風險）。總的來說，社會因 投資風險分散而得益。 但爲什麼企業股東在發行新股時，不把股價訂 至最高，以獲取更多資金呢？何況股票配售量有 限，他們根本毋須顧慮銷售額而調低價格。如果新 股訂價接近市場估値，投資者會接受股票上市後可 能有輕微升幅或跌幅，更會理解日後的股價漲落將 視乎公司業績的優劣。但實際上，新股訂價往往是 偏低的，它們上市後的巨大升幅可作佐證。在成熟 的股票市場，新股價偏低數個百分點至接近五成。 爲什麼原有股東都願意將新股股價調低於市場價 呢？這是資本市場硏究的十個疑難之一（ Brealey& Myers，1991)。 這疑難在中國股票市場更爲明顯。壓低訂價的 現象十分普遍，而且幅度極大。一些新發行 A 股訂 價比市場估値平均低四倍。某些新股在上市首天的 平均收市價更比訂價高十七倍（見圖）。新股訂價 的過份偏低，加上投資者渴望獲取厚利，就曾導致 於一九九二年八月，有超過五十萬人從各地湧至深 圳，通宵排隊輪購認購新股的攪珠表格，最後演變 成爲騷亂。 第一階段硏究：追蹤深圳及上海股票市 場 莫文光博士分三個階段硏究中國新股上市的各 種現象。 首先，他追蹤中國 A 股及 B 股在上海及深圳兩個 一百零一種新股首五天平均市價與訂價之比率 學術硏究 19